皇朝家私(1198.HK)中期业绩点评
皇朝家私(1198.HK)公布6月止上半年业绩；收入4.98亿元，按年下降30%；毛利下跌32.6%至150,800,000港元；毛利率由31.4%降至30.3%。录得纯利倒退89%至991万元，每股盈利1.43仙。不派中期息，去年同期派息3仙。
点评
1.收入下降30%，主要由于特许经营店及自营店的销售均录得下跌。部分特许经营店结业，且同店铺销售额出现负增长。自营店由于若干业绩不佳的店铺结业，也出现轻度下跌。家具销售和新屋销售紧密相关，我国房地产调控并无放松，家具销量相应受到影响。且2012年家具市场价格战激烈，公司销售收入的下跌可能导致新一轮的门店结业，因此下半年销售出现大幅改善的可能性不大。
2．纯利倒退89%。一方面，公司销售收入减少及毛利率降低。另一方面公司的其他收入大幅减少。公司2011年同期的其他收入主要来自于家具废料销售，但2012年上半年其他收入为零。融资成本增至960万港元，而2011年为280万港元，主要由于进一步支用贷款额度以便建设新的生产设施及总办事处综合楼（包括培训及会展中心）提供资金所致。但我们认为在公司销售欠佳的情况下公司在产能扩张及修建办公楼方面开支过大。
3. 期末存货达3.4亿，去年同期仅为2.5亿，在公司销售收入下降的情况下存货同比增长达36%。虽然公司表示高存货是为了配合下半年公司计划进行的促销活动及公司传统旺季为年度最后一季，并预计存货水平于二零一二年下半年逐渐下降；但我们认为高存货可能是上半年销售不畅旺导致，若下半年家具市场持续低迷，库存将难以消化。
未来展望：
1.天津新增产能计划缩减。公司天津厂房一期预期于二零一二年第四季度开始运营。但公司鉴于不利的市场环境计划缩减天津设施的初期产量并押后南昌设施的主要开支，直至中国市场状况有所改善。
2.公司于2012年6月收购深圳市博凯迈家具有限公司65%股权，代价为现金6500万。博凯迈透过其中国之自有销售网络从事欧式实木家具制品之设计、制造及分销。博凯迈与公司签订协议保证自收购日起一年内销售收入2000万。公司相当于以5倍PE购入博凯迈，而相对家具公司而言，5倍估值并不算便宜，因此此项收购并不便宜。且博凯迈从事的高端欧式实木家具并不符合目前家具市场适应小户型的小家具潮流，因此在保证盈利期过后，对公司未来盈利贡献或有限。
3.管理层更替。公司于今年8月初宣布，马明辉已辞任执行董事及首席执行官，主席谢锦鹏将兼任首席执行官职务，即日生效。马明辉先生在职期间参与了公司在国内主要自营店的营销管理，因此马明辉的辞职可能对公司未来发展的方向产生影响。同日，郑铸辉获委任为副主席及重新委任为执行董事，公司并向执行董事郑铸辉授出有权认购共400万股股份的购股权，行使价为1.05元，在1年后方可行使，有效期至2022年7月30日。购股权的行使或对公司未来的每股盈利产生进一步的稀释。
4.综上我们对公司未来的盈利增长持谨慎态度。
